对赌协议中的风险管理

一、案例介绍
通俗地讲，对赌协议是指投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。2005年1月，摩根士丹利等投行斥资5 000万美元收购当时永乐电器20%的股权，收购价格相当于每股约0.92港元。摩根士丹利入股永乐电器以后，与企业达成协议：在未来某个约定的时间，以每股约1.38港元的价格行使价值约为1 765万美元的认股权。这一认股权利实际上是一个股票看涨期权。为使看涨期权价值兑现，摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份对赌协议。协议约定：如果永乐电器2007年（如遇不可抗力，可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4 697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4 697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9 394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约4.1%。并且规定，净利润计算不能含有水份，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何非经常收益。协议还设计了另一种变通方式，即若投资者达到回报目标，则永乐未达到净利润目标也可免于割让股份。这个回报目标是，摩根士丹利等投资机构初次投资的3倍（2005年1月初次投资总额为5 000万美元，其中摩根士丹利投资约4 300万美元），再加上行使购股权代价的1.5倍（摩根士丹利在永乐电器上市前行使了约1.18亿港元的购股权），合计约11.7亿港元。依此计算，协议中的这一条款实际上是摩根士丹利为自己的投资设定了一个最低回报率底线，即约260%。2005年9月，永乐电器在香港成功上市。2006年6月底，永乐公开承认，当初与大摩签订协议时预测过于乐观，未来两年，永乐盈利能力面临着压力。同年7月，国美电器以52.68亿港元的代价收购了上市仅仅9个月的永乐电器。
二、签订对赌协议之再思考
（一）外资投行投资中国企业所签对赌协议的特点
一是在对赌中，赌的是业绩，筹码是股权。国内的对赌协议均以股权为筹码实现对赌。股权价值基本上依赖于企业未来的业绩，以未来业绩为赌注，可锁定投资风险。二是投资方在投资以后持有企业的原始股权。如摩根士丹利取得永乐电器20%的股权。三是对赌协议的一方既是公司的管理层，也是公司的大股东之一。四是持有高杠杆性的股票看涨期权。摩根士丹利对永乐电器的认股价格为1.38港元/股。五是高风险性。参与对赌的企业可能输掉几千万股股份，或以市场溢价20%的价格赎回股份。六是股份在香港证券市场流动自由。七是投资者仅为财务投资，不介入企业的公司治理，也不参与企业的经营管理。八是所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。
（二）外资投行为企业提供的除资金以外的增值服务
外资为企业上市做好了准备工作。外资进入企业后，帮助企业重组了企业法律结构与财务结构，并帮助企业在财务、管理、决策过程等方面实现规范化。帮助企业设计一个能被股市看好的、清晰的商业模式，是私募投资者的贡献之一。 企业上市的整个过程也主要由外资资金来主导。外资资金的品牌以及他们对企业的投入让股市上的机构投资者更放心。外资投资者是公司与股票市场最终的机构投资者之间的一个桥梁。外资品牌入驻企业也帮助企业提高了企业的信誉，对企业获取政府支持和其他资源也有帮助。
（三）对赌协议给永乐电器带来的负面影响
从永乐上市到摩根士丹利持有的股票锁定期结束前，由摩根士丹利研究部门给予永乐“增持”的评级，并调高永乐目标价，推动永乐股价大幅上升。而在其第一个股票锁定期到期的当天，摩根士丹利减持了一半的永乐股份（另一半股份还在锁定期），并几乎同时下调永乐的评级。当永乐难以达到当初双方签订的对赌协议之时，摩根士丹利展开了一系列环环相扣的操作，一方面利用减持永乐的行动，引致其他投资者跟风抛售，使永乐股价走低，市值大幅缩水，并客观上使得基于换股方式的永乐对大中的合并告吹。同时，大摩又调高永乐竞争对手国美的评级并增持国美，并公开发表言论支持国美并购永乐。
三、永乐电器对赌协议中的风险管理
很多人认为永乐被国美并购事件的发生与永乐的对赌协议有很强的相关性：摩根士丹利等机构投资者在证券市场上迫不及待地抛售永乐的股票，打压公司股价，降低评级，加速了永乐被并购的进程。对赌协议作为一种企业发展与管理的双刃剑，企业在决策时必须要慎重与理性地思考。
永乐香港上市募集的资金绝大部分都闲置在银行存款上，这说明永乐发展的首要瓶颈并不是资金短缺问题，而是别的问题。如果是这样的话，那么高风险引入外资投资者以及上市募集资金是否必要，就值得管理层深刻反思。其次，在引入外资投资者的决策上，要清醒地认识到摩根士丹利、高盛等投资者决不是战略投资者，他们特别崇尚短期快速获利，并十分关注其投入资本的流动性，在战略上不可能关注被投资企业在商品经营领域的长期发展，难以在战略、经营上与既是管理层又是股东的企业人员风雨同舟。
管理层必须慎重安排对赌协议的关键条款，锁定协议风险。就对赌条款而言，最主要的便是知己知彼，量力而行。在确定条款之前，管理层必须明确地知道公司和行业的发展前景。预测其前景时，切忌过喜或过悲。过喜，管理层的预期过高，签订的赌注过大，会导致管理层负担过重；过悲，管理层的预期过低，外资投资者可能因赌注不足而失去兴趣。企业在签订对赌协议前，应该根据行业与企业的当前状况，尽可能制定稳健的战略目标和细致的经营规划。因为一旦签订了以业绩为赌注的对赌协议，企业便走上了高速扩张的发展之路，但这条路却极可能是条不归之路。
依据当前发展尽可能制定稳健的对赌目标与细致的经营规划。在上述对赌协议中，业绩的赌局过大。比如“如果永乐2007年的净利润高于7.5亿元人民币，外资投资者将向永乐管理层无偿转让4 697万股永乐股份，如果低于6亿元人民币，永乐管理层将向投资者转让9 394万股股份作为补偿。”而2005年永乐的净利润仅有2.89亿元，2003—2005年永乐的年复合增长率仅为40%，如果保持这一增长速度，2007年永乐的净利润只能达到5.66亿元，低于对赌协议中的下限。按照永乐2005年以前的发展轨迹，永乐要想不输掉对赌协议，其2005—2007年的净利润增长水平至少要大幅度提高17.5%才行。这一“跳跃式”的盈利增长目标显示出当初永乐管理层的盈利增长预期很不理性。对赌协议实质上是促使投资者与管理层理性地、尽可能稳健地规划公司未来的成长路径和发展战略。在签订与接受对赌协议前，应将其与自身产业的长期盈利状况以及自身在产业当中的地位结合起来考虑，不但要准确地获取行业的相关数据，更要将战略中的生产、销售、毛利率、市场开发、产品研发等细化到具体数值，应考虑到可能出现的风险并做好规避措施。
四、对我国企业签订对赌协议的几点建议
（一）准确分析对赌协议的利弊
投资方如摩根士丹利等签订对赌协议的目的是，在信息不对称的情况下控制企业未来业绩与发展，降低投资风险，维护自己的利益。而融资方如企业的管理层签订对赌协议是为简便地获得大额资金，解决资金瓶颈问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。但对赌协议是一项高风险融资方式，企业管理层作出这一融资决策，必须以对企业未来行业的发展和企业经营业绩的信心为条件。一旦市场环境发生变化，原先约定的业绩目标不能达到，企业将通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失将是巨大的。企业管理层在决定是否采用对赌方式融资时，应谨慎考虑各种外界因素与企业内部的实际情况，权衡利弊，避免产生不必要的损失。
（二）认真分析行业的发展与企业的条件和需求
企业应该优先选择风险较低的借款方式筹集资金，解决资金短缺的问题。并不是所有的企业在解决资金瓶颈的问题上都可以使用对赌协议。企业在选择对赌融资方式时，通常还需要一定的条件。首先，企业管理层必须是非常了解本企业和行业的管理专家，能够对企业的经营状况和发展前景作出较为准确的判断；其次，管理层是风险的偏好者，勇于开拓；第三，应考察市场上的股价能否大体反映本企业的整体价值，因为企业签订的对赌协议通常是以未来的盈利能力作为约定标准，以股权转让为目的的；最后，还应考察企业的市场价值是否反映了企业未来的经营业绩，否则，双方的预期就没有赖以存在的基础。
（三）仔细研究并谨慎设计对赌协议条款
对赌协议的核心条款包括两个方面的主要内容：一是对赌双方约定未来某一时间判断企业经营业绩的标准，我国目前较多使用的是盈利水平，如以某一净利润、利润区间或者复合增长率为指标作为对赌的标准。二是对赌双方约定的对赌赌注与奖惩方式。对赌协议大多以股权、期权认购权、投资额等作为对赌赌注。如果达到事先约定的对赌标准，投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给管理层，或追加投资，或管理层获得一定的期权认购权等；如果没有达到对赌标准，则管理层转让一定股权给投资者，或者管理层溢价收回投资方所持股票等。从目前的情况来看，我国企业在对赌协议中约定的盈利水平过高，对企业管理层的压力过大。
（四）提高企业管理层的经营管理水平
对赌协议中的有些条款是外资投行作为投资的附加条件，硬性施加给企业的。企业在履行对赌协议时，为了达到协议约定的业绩指标，为了企业的短期发展，重业绩轻治理，结果导致对赌失败，或虽赢但后劲尽失，影响了企业的长远发展。对赌的投资方多为国际财务投资者，他们为企业提供资金，帮助企业上市，然后通过出售股权的方式套现，退出企业。因此，企业的未来发展需要企业自己管理与规划。