中小企业进入资本市场的监管实施困难

对于大多数中小企业而言，无论是已经挂牌上市的，还是大多数没有公开上市的，最主要的融资来源一般都是银行贷款，其次是股权融资、风险投资等。能够进入资本市场的企业，尽管存在很大的差异性，但资本市场提供的多样化融资渠道能够使企业的融资需求或多或少得到满足。

　　透明、有序、可靠的资本市场能够成为中小企业融资的重要来源。当然，除此之外，一些替代性融资市场的出现使投资者获得了更广泛的投资机会，也能够为中小企业提供一定的资金，这对于促进资本市场的发展也起到了重要的推动作用。对于整个资本市场来说，如何建立一个有效的监管框架，在使中小企业能够获得资金的同时充分保护投资者的利益，这是政策制定者需要应对的主要挑战。

　　然而，能否进入资本市场本身也是中小企业面临的一个不小的挑战。表1呈现了阻止中小企业通过资本市场获得融资的一些不利因素。

　　虽然市场中介的研究活动及他们提供的上市服务能在中小企业进入资本市场中发挥关键的作用，但中小企业本身很难吸引分析师的研究兴趣。

　　中小企业监管框架

　　中小企业资本市场设立的最初目标是为中小企业进入资本市场创造有利的环境和宽松的监管框架。为此，很多国家和地区已经降低了上市要求，使中小企业更容易进入资本市场。

　　不同政府机构和市场利益相关者之间的有效沟通与协调也为中小企业进入资本市场起到了有益的推动作用。此外，与中小企业不同发展时期相关的各监管者之间的合作也是非常重要的。

　　为此，各个国家通过放宽对实收资本、公众持股量、收入、市值、持续经营年限、公众股东数量和盈利能力等多方面的要求，以此降低中小企业上市门槛。

　　立法的角色

　　新兴市场委员会（GEM）发布的一项调查报告显示，自2012年8月29日以来，在受访的45个国家和地区中，只有4个地区没有针对中小企业进行显着的监管制度改革，其他国家和地区均采取了相应措施促进本地区众筹的发展。韩国、芬兰、中国和以色列等国家还提出了修订立法的提案，如股权众筹规则的草案和中小企业证券发行平台等。

　　适度监管

　　大多数中小企业都是没有盈利记录的成长型企业。考虑到中小企业固有的高风险和经验有限等弊端，放松证券监管可能会对投资者保护构成风险。在低端市场，由于受到资源约束或企业家不完全认同证券监管的要求，企业可能很难达到监管要求的标准。

　　初步调查结果显示，18%的地区认为对中小企业放松监管会给投资者保护带来一定的威胁。无论证券监管如何改革，必须能够在实现保护投资者目标和促进资本市场发展两者间寻求平衡。适度监管的目标不是放松监管，而是量身打造更适合的监管。因此，需要强调的是，降低发行人披露要求并不必然意味着减少对投资者的保护。而是必须对中小企业合规给予更密切的监管，尤其是考虑到中小企业证券的投资者主要是散户这一事实，他们的资源和经验相对较少。

　　规则的制定应该考虑到在发行者和负责人，以及现有投资者,未来的投资者之间存在的信息不对称问题。解决信息不对称的监管措施，除了提供非公开的材料信息，还要求发行人进行及时、持续的信息披露。

　　调查显示，为推动更多中小企业进入资本市场，一些国家已经对本国资本市场规则进行了相应调整。如中国积极推动新股发行制度改革，取消对持续盈利能力的要求等。在芬兰，不需要向FSA(金融监督管理局)提交招股说明书就可以开展债券交易，同时对于遵守IFRS会计准则的要求也有所放松。马其顿则采取了降低债券发行成本和IPO成本的措施。土耳其的中小企业进入资本市场所需要的上市要求明确低于主板市场。

　　2006年3月，欧洲理事会明确肯定了中小企业对于欧洲经济增长和提供就业机会中发挥的作用，并在此基础上强调要创建简单而透明的监管环境，提出了“小企业优先”原则。根据专家组对减轻中小企业监管负担的模型建议，中小企业面临过重的监管负担主要源于三个方面：

　　·市场监管要求本身的固定成本。

　　·中小企业应对监管的效率不高。

　　·作为小企业最重要的资源，企业家本身必须亲自解决监管问题。

　　市场监管带来的成本大多是相对固定的，与企业规模无关。对此，专家组提出的减轻中小企业监管负担的模型分为以下十个方面：

　　1. 与企业规模相关的监管免除

　　这是为小企业减轻监管负担最常用的方法，在大多数监管领域都被采用。监管免除可以是直接的也可以是间接的，比如规模小于某个临界值的企业不必遵守某些规则，或者针对某些行业或法律形式的企业，达到某项标准的予以免除某些义务等。

　　2. 减少必须履行的义务（部分免除）

　　如果处于维护监管的初始目的，无法进行全部义务的免除，可以采取降低中小企业的监管义务的措施，如减少税收、降低记账要求等。

　　3. 简化义务

　　简化小企业义务，可以考虑对正规、标准化的要求进行简化。

　　4. 暂时免除

　　可以按一定时间间隔实行某些临时性的义务降低或免除，如纳税申报由季度改为年度、降低审计频率，或延长新规定实施的过渡期等。

　　5. 协调管理，特别是一站式服务中心

　　借助一站式管理来加强对中小企业管理的协调性，使企业在一个办公点可以办*理多项不同部门的业务。

　　6. 共同生效日期

　　为新规则或对规则和监管的修订设定一两个共同生效日期，这样可以方便小企业对规则和监管规定进行集中学习和研究。

　　7. 量身定制信息、辅导和培训

　　应该使小企业以简单、直接的方式获得适用规定的通知。典型的宣传途径包括网站、咨询台和宣传手册等，同时还可以加上一些辅导和培训活动。

　　8. 电子化服务

　　为应小企业的需要，对信息进行一定的省略和简化是必要的。借助电子化服务向小企业提供特定的信息与数据。

　　9. 小企业特惠待遇

　　由公共机构向小企业提供某些特惠待遇，如降低费用、加快申请的处理流程等。

　　10. 预先评估监管对小企业造成的影响

　　越来越多的国家都在对新规可能产生的效果进行预先评估。考虑到中小企业负担过重的现实，这一点尤其重要。

　　此外，影响评估还可以用来判断是否需要采取特别措施，使小企业更好地适应新的规定。

挂牌后的信息披露

　　对中小企业上市后的信息披露可以适当放宽要求。调查结果显示，有60%的国家和地区认为中小企业与较大的企业在股票上市发行后应该适用不同的监管要求，如招股说明书的标准、会计信息披露的持续性、公司治理原则等其他要求。

　　实施困难

　　多元化的资本市场的出现可以使中小企业通过发行证券筹集资金，同时为投资者提供更广阔的投资空间，这对于促进各国经济发展具有非常重要的作用。

　　但如何制定适度的中小企业监管规则是困难的，因此，在遵循法规与保护投资者之间取得平衡也是非常重要的。中小企业可能对义务的认知和履行缺乏必要的专业性和足够的经验，都有可能导致与投资者保护相关的违规。

　　中小企业在发行证券的过程中普遍面临的与合规相关的挑战主要包括：满足报告时间的要求、提交定期报告、完成财务报告的审计，以及申请材料变化通知等。仅以几例加以说明。

　　·由于中小企业员工规模有限、缺少专业人员，所以对于信息的收集和整理比较困难，因此，中小企业就有可能缺乏透明度和公开信息，或者在机构能查到的企业信息不完整或过于落后。

　　·中小企业公司治理体系不完善，增加了监管难度。

　　·如果一家公司过于依赖责任免除，那么就很难在这种条件下对其合规性进行监督。

　　·由于相关费用的存在，中小企业可能不会从外部获得法律帮助，这对于法律监管也是一种挑战。

　　·引入一类新的发行者将增加法律环境的复杂性，需要增加对监管的投入。

　　关于对中小企业发行人合规性的监管问题，证券管理机构需要进行自己的风险评估、优先考虑自己的资源。有些国家和地区可能会将资源优先分配给市值最大的企业，因为一旦大企业出现什么弊端，将可能引发较大的系统性影响。也有些地区会考虑到初级市场的失败或弊端将会给使两个市场投资者的信心造成影响，因此他们会更加重视对初级市场发行者的审查。

　　监管途径

　　无论企业规模如何，任何证券发行的前提是必须符合证券监管法规。在所有的企业责任中，制定并实施适当的内部控制对于支持发行者遵守适用的法律要求而言是必不可少的。GEM发布的一项调查报告显示，中小企业发行证券时接受的监督主要来自资本市场和证券交易所两个方面，其中包括交易监控、提交给监管机构的文件审查和处理针对上市发行人及其董事的投诉等。

　　澳大利亚的金融监管理事会（ASIC）有专门的小企业合规与威慑团队，他们专门负责监控中小企业的合规情况，包括是否违反董事职责、提交虚假文件、未能提供财务报告等。

　　在阿根廷，监管机构对中小企业信息进行了统计。证券交易平台进行自动监控，并发布必要的规定用于对初级市场和二级市场进行合法性审查。所有的规定都必须得到监管机构的批准。上述规定将设置一定的程序和时间限制，规定在某段时间内他们应该告知监管机构监督的结果。

　　此外，如果有可能，中小企业还可以聘请顾问，在经过证监会批准后负责监督中小企业提供及时、完整的信息，并让他们了解信息披露义务的持续性。这些顾问还需要对企业的实际交易情况以财务和运营绩效进行定期评审，履行向投资者披露信息的职责，并在监管机构要求时提供必要的协助。

　　市场滥用行为

　　调查结果同时显示，在一些信息透明度较高的发达国家，市场操纵的发生率在中小企业资本市场似乎高于高级市场。这可能跟很多情况有关，如知情者控制市场浮动、市场流动性不足和某些推广活动。

　　在一些小企业中，有些市场操纵行为比较容易实施，如频繁曝出的“老鼠仓”、操纵收盘价之类。而大型企业的股票由于流动性高、有大量分析师的关注，不易发生类似的市场操纵行为。

　　在某些市场滥用情况多发的地区，中小企业股票受到市场操纵的可能性偏高，因此，这类股票成为监管的重点，以维护投资者的信心。

　　2011年，欧盟委员会实施了一项防止市场滥用行为的提案，旨在帮助那些借助金融工具促进中小企业增长市场的发行者减轻行政负担。本次提案特别提出，证券交易所可以将这些金融工具发行者相关的内幕信息发布在交易所网站上，而不是发行者自己的网站上。此外，这类金融工具的发行者在满足某些条件的情况下可以从内幕交易名单中除名。尤其是满足以下两个条件时：

　　（a） 发行者采取了一切合理的措施，确保任何获取内幕信息的人清楚承担的法律和监管职责，了解滥用或不当传播信息将面临的惩处；

　　（b）发行者能够向主管机关提供信息，确认那些在信息披露前能够获取内幕信息的人员身份，以及他们获得内幕信息的日期。

　　会计准则

　　国际会计师联合会（IFAC）建议，随着中小企业在全球经济中的作用日益增加，中小企业国际财务报告准则(IFRS)等监管制度的变革应该被提上日程。中小企业IFRS是专门针对中小企业需求和能力而设计的，与其他IFRS相比，在几个方面加以简化：

　　· 与中小企业无关的条款被取消了。如每股收益、中期财务报告和分部财务报告。

　　· IFRSs允许对会计政策进行选择，适用于中小企业的IFRS只提供较简单的政策供选择。如无法选择资产、设备或无形资产重估；如果没有现成的公允价值，还需要提交投资性房地产的成本模型。

　　· 对很多用于识别和测量资产、负债、收入和费用的原则都进行了简化。如商誉摊销；借贷和研发成本费用；关联和共同控股实体的成本模型；取消了可供出*售和持有期的金融资产类别。

　　· 需要披露的信息大幅减少（约有90%的缩减）。

　　· 标准的用语清晰、易懂。

　　· 为进一步减轻中小企业负担，将对IFRS每三年修订一次。

　　差别报告的必要性

　　由于财务报告给小企业带来了较大的负担，很多国家意识到这一点，并对小企业的法定审计予以免除，为他们制定了不同的报告要求。如根据欧盟会计法令，欧洲的中小企业可以选择提交较为简短的报告，降低了信息披露水平；美国的私营企业不必遵照公认会计准则财务报表和审计要求。

　　（本文节选编译自The Growth and Emerging Markets Committee of the International Organization of Securities Commissions发布的“SME FINANCING THROUGH CAPITAL MARKETS”报告。）

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