重整信用评级机构：欧美法规或变革更严格？

这场金融危机给穆迪投资者服务公司（Moody's）、惠誉国际（Fitch）和标准普尔投资者服务公司（Standard&Poor's）等信用评级机构提供了一个突如其来的速成课程，它们都为范围广泛的次级抵押贷款证券给予了AAA的信用评级——这一评级意指这些证券近乎毫无风险，可后来，当债券市场携全球经济轰然坍塌时，它们却都变卦了。

在美国，因此而引发的改革信用评级机构的强烈诉求，促使美国证券交易委员会（SecuritiesandExchangeCommission，简称SEC）提出了一项提案，该提案试图缓和各方利益的冲突，强化信息披露，提案要求，信用评级机构要区别对待结构性产品（structuredproducts）的信用评级，同时，几乎消除了信用评级机构在美国证券交易委员会的监管中所扮演的角色。但是，证券交易委员会在去年12月批准通过的最后规章（finalrules），则比其6个月之前——也就是6月——提出的提案宽松得多。

从另一方面来说，当欧盟和欧洲议会于4月23日通过“信用评级机构一揽子规章”（packageofratingsagencyrules）时，欧洲则成了全球对信用评级机构最严厉的监管者。现在的问题是，美国是追随欧洲的脚步、建立全新的规章呢，还是将走上一条截然不同的道路？

“12月，对信用评级行业的规章制度提出某些颇为激进同时也颇有前途的改革建议之后，美国证券交易委员会采纳了两项并不怎么重要同时也少有争议的提案。”沃顿商学院金融学教授理查德·贺林（RichardJ.Herring）谈到。证券交易委员会的新规章，将信用评级机构的咨询顾问业务与其评级业务分离了开来——贺林认为，这是一个非强制性的规定，此外，新规章还禁止信用评级机构从为其债务进行信用评级的公司那里接受价值超过25美元的礼物。

“欧盟则以一套其潜在影响要大得多的改革方案应对美国的改革。”

贺林谈到。“欧洲这种举措的部分原因可能在于，他们对美国证券交易委员会的改革能否产生显见效果信心不足，还有部分原因可能在于，他们担心，欧洲会成为唯一一个没有活跃的、土生土长的信用评级机构的重要地区……一般而言，人们认为，美国证券交易委员会对信用评级机构的监管存在疏漏，但是，人们忍不住认同欧洲人的观点——美国证券交易委员会拙劣的监管把这个行业搞糟了。”

欧盟的新规章要求，在欧洲运营的信用评级机构要在欧洲证券监管机构委员会（CommitteeofEuropeanSecuritiesRegulators，简称CESR）登记注册，并要遵守欧洲严格的规章制度。这些法规包括，评级机构：

不得提供咨询服务。

必须披露信用评级依据的模型、方法以及关键的假设。

必须要以特定的符号将复杂产品的信用评级结果区别开来。

必须出具年度透明度报告。

在董事会中，必须至少要有两名其薪酬不取决于信用评级机构业务表现的董事。

“这套规章制度在实践中将如何运作尚不完全清楚，但是，它有可能使欧洲的标准，与全球其他地区的标准大不相同。”贺林谈到，他担心，不同国家规章制度之间的差距会“肢解全球资本市场。如果欧洲国家制订的规章制度彼此之间各不相同，或者不同于我们或者日本的规章制度，那么，对证券进行跨越国界比较也就会变得更加困难，从而，会成为全球资本市场一体化的障碍。”

沃顿商学院金融学教授弗兰克林·艾伦（FranklinAllen）认为，美国的规章制度和欧洲的规章制度之间的长期差异，会对全球债券承销业务造成潜在的影响，这项业务在很大程度上需倚重需要信用评级机构的评级结果。“如果我们不采取任何措施，债券承销业务会找到我们吗？”艾伦问道。“可口可乐公司可以在全球任何地方发行债券，如果它可以在我们这里更容易地发行债券，那么，它可能就会来我们这儿……所以，如果我们不采取任何措施，我们的承销商可能就会从中受益。”他还补充谈到，从另一方面来说，“事情也会走向另一个方向。如果人们不相信我们这里的信用评级结果，那么，可口可乐公司就可能去欧洲获取评级结果。所以说，事情可能会向两个方向发展。”

但是，美国会追随欧盟加强信用评级机构监管的举措吗？4月15日，也就是在欧盟投票的前几天，美国证券交易委员会召集了一个信用评级机构改革的圆桌讨论会。但是，会议结束以后，很多问题依然没有得到解决。其中的关键问题包括：如何消除利益的冲突；应该要求信用评级机构披露多少信息；信用评级机构是否应该为结构性产品开发一个特定的评级系统，就像欧盟现在的要求那样；信用评级机构是否应该对其评级结果承担责任；信用评级应该在政府监管中扮演多大的角色。

美国的寡头垄断

“我想，欧盟的改革是沿着正确方向走出的合理而且重要的一步。”沃顿商学院保险和风险管理教授肯特?斯迈特斯（KentSmetters）谈到。“但是，对美国来说，欧盟的改革本身尚不足以效仿。在美国，一个关键的问题在于，我们的信用评级信息供给尚处于寡头垄断的状态。很多人都没有认识到这一点，但实际上，美国的信用评级机构是由政府来批准认可的，批准的依据是政府针对它们为金融机构提供的符合要求的商业文件的规章制度以及其他规章制度。我们应该在这种信息的供给中鼓励更多的竞争。”

从某种程度上而言，美国的银行除了专注于信用评级机构以外没有多少其他选择，因为从根本上来说，美国的规章要求他们必须这么做。当约翰·穆迪（JohnMoody）于1909年首次公开发行债券评级结果的时候，投资者要想获取厚厚的评级手册中的信息就必须付费，这项业务一直是受供求状况左右的。但是，20世纪30年代，债券市场和信用评级机构之间的关系发生了彻底的转变，纽约大学（NewYorkUniversity）劳伦斯?怀特（LawrenceJ.White）4月15日对美国证券交易委员会公开发表意见（publiccommentstotheSEC）时谈到。

“因为急于鼓励银行只投资于安全的债券，所以，银行的监管者颁布了一系列规章，这类规章以1936年一项禁止银行投资于被‘公认的评级手册’确定为‘投机性投资证券’的法令达到顶峰，怀特写道。“规章限制银行只能持有‘投资级别’的证券，也就是按标准普尔投资者服务公司的标准被评级为BBB信用等级或者更高级别的债券。”

因此，“银行不再能根据从自认为完全值得信赖的资源获取的证券信息进行投资了。”怀特写道。“相反，它们被迫采用‘公认的评级手册’出版商（也就是穆迪投资者服务公司、普尔（Poors）、标准（Standard）（两机构后来合并为标准普尔投资者服务公司）和惠誉国际）的判断结果。”

1975年，证券交易委员会创建了一个称之为“NRSRO”——也就是“全国认定的评级组织”（nationallyrecognizedstatisticalratingorganization）——的全新信用评级机构类别，从而，“信用评级机构的集约化就此形成”，同时，三大信用评级机构就此成为拥有全新特殊地位的鼻祖，怀特谈到。与此同时，三大信用评级机构将其“投资者付费”（investorpays）的传统模式，转变为“发行者付费”（issuerpays）的模式，这就意味着发行债券的公司或者实体也需要向为其债券评级的信用评级机构付费。“发行者付费”模式的统治地位一直延续到今天。

“发行者付费”模式中固有的利益冲突问题，成了爆发争论的重要源泉。

在4月15日的圆桌讨论会上，“就谁应该为信用评级结果付费的问题讨论颇多。”沃顿商学院保险和风险管理教授安娜塔西雅·卡塔西瓦（AnastasiaV.Kartasheva）谈到。“一方面，其中的经济问题非常简单。如果发行者要为信用评级结果付费，那么很显然，信用评级机构就会有夸大信用级别的动机。但是，从另一方面来说，如果你看一看市场中的各个参与者，比如，投资银行、保险公司以及其他金融中介机构，你会发现，它们身处市场的两边，也就是说它们既是债券的发行者，也是债券的投资者。”

卡塔西瓦谈到，如果信用评级机构恢复到投资者付费的模式，那么，信用评级结果的披露可能就会更少，因为投资者不愿意把自己花钱购买的信息与他人分享。而大型投资机构，比如，对冲基金，则可能会对信用评级机构施加影响。“所以说，恢复到投资者付费的模式会导致另一种利益冲突。”

卡塔西瓦谈到。

特许财务分析师协会（CFAInstitute）——设在弗吉尼亚州夏洛特维尔（Charlottesville）的一个投资分析师和财务顾问协会——的詹姆斯·艾伦（JamesC.Allen）对此表示赞同。“这种模式暗指如果只有投资者付费，就不会产生利益冲突。事实并非如此。”

詹姆斯·艾伦谈到，他是特许财务分析师协会金融市场诚信中心（CFAInstitute'sCentreforFinancialMarketIntegrity）的负责人。比如，如果某个大型投资机构不想让美国国债的信用级别降低，那么，它就可能会以取消在某个信用评级机构订购的服务，转而订购另一家的服务对其发出威胁，艾伦谈到。

“如果你转而采用让投资者付费的方式，那么，你就会面临这样一种情况：一个投资者的付费在某个信用评级机构的收入中占有相当大的比重。”艾伦谈到。“从根本上来说，利益的冲突总是不可避免的。所以，应对这一问题的最佳方式就是披露信用评级结果，而且要尽可能直截了当地披露有关结果。”

专家们认为，政府的监管并不一定能消除利益的冲突。“如果政府在信用评级过程中介入过深，那么，人们便会很担心政府会偏袒。”贺林谈到。“比如说，不妨想象一下，标准普尔投资者服务公司在法国注册的一个子公司，为法国国有企业的债券评级的情形，或者为法国发行的主权债券评级的情形。”

沃顿商学院的弗兰克林·艾伦指出，政府也会发行信用评级机构必须为其评级的债券。“在这次讨论会上，人们没有提出的一个很有趣的问题是：信用评级机构也会为主权债券评级。”艾伦谈到。最近，当标准普尔投资者服务公司警告英国，其债券可能会丧失AAA信用评级，从而在全球债券市场引发震动时，就将信用评级机构与主权债券的关系表露无遗。随着全球各国更多举债以支持其步履蹒跚的经济，几个国家债券的信用等级都出现了降低：爱尔兰和西班牙最近丧失了其AAA的信用等级，冰岛债券的信用等级则从A+降低到了BBB+。艾伦想知道的是，受到严格监管的信用评级机构，是否会受到要保持政府债券信用等级稳定的压力。

“假如穆迪投资者服务公司将美国的债券从AAA级降低到AA级，”艾伦谈到，“穆迪投资者服务公司就可能会担心，自己会受到（更加严格的政府监管）的惩罚。这是一个让人担心的问题，同时也是另一种利益冲突。”

卡塔西瓦认为，“无论何时，人们之间只要发生金钱交换，就一定会产生利益冲突，这是这种游戏所固有的，你无法完全消除它们。即便你将信用评级机构收归国有，你怎样才能确保（政府）不会强迫它们出于政治上的理由——保持员工队伍稳定等——要求它们不要调降通用汽车公司（GM）一类的公司债券的信用等级呢。你根本就无法消除利益冲突，所以，唯一的方法就是要拥有不同的信息源。”

在市场中扩大信息的数量是个很棘手的问题。美国证券交易委员会只选定了几家“全国认定的评级组织”，而三大信用评级机构（穆迪投资者服务公司、惠誉国际和标准普尔投资者服务公司）依然统御着市场。在美国，人们曾呼吁，要迫使信用评级机构就其评级过程披露更多的信息，在某种程度上来说，这样做能让新机构更容易进入这一市场。

令人沮丧的披露？

但是，有关信用评级机构的评级模型和评级方法的信息应该披露多少呢？欧洲的新规章制度要求，信用评级机构“要向公众披露自己在评级过程中采用的方法、模型和重要的评级假设。”与此形成对照的是，美国证券交易委员会在12月通过的法规，则只要求信用评级机构随机公开披露它们在6个月内所有评级10%的样本。“毫无疑问的是，单就欧洲规章制度的措辞而言，他们的规章要比美国的规章严厉得多。”卡塔西瓦谈到。“我们还在讨论他们是否应该披露评级模型以及他们应该披露什么信息的问题，但在欧洲，他们谈论的则是必须披露评级模型的问题。”

“从另一方面而言，他们的举措也未必就是好事情，因为如果每个信用评级机构都披露评级模型，那么，各个评级模型看起来就会彼此相同，也就是说它们会趋于一致。”卡塔西瓦补充说。“理想的情形是，应该创建一个能激发人们寻求描述某些信用情况最佳模型动机的行业。但是，如果一切都变得一览无余，那么，模型就会很容易复制。而由此造成的结果则是，首先，你在创新方面投资的热情会减少；其次，所有信用评级机构的模型看起来会变得彼此一样……这也是为什么我们还在这里讨论这一问题的原因之一，因为人们提出了这样一个问题。”

同样的，欧洲的一个新规定——要求信用评级机构以特定的符号将结构性产品区别开来——在美国也被公开辩论否定了。

卡塔西瓦认为，人们推迟这类改革的一个理由在于，为结构性产品制订新标准或者采用特定符号的方式，可能会在投资者中间引起混乱，同时，可能造成将结构性产品与其他类型证券之间的比较变得更加困难。此外，对需要将信用评级写入其投资方针的退休基金和财富管理人来说，采用这种方式会非常费力。比如，某个退休基金需要持有一定数量的AA级别证券：一种新结构性证券怎么才能按照这个标准进行比较呢？

“制订不同的标准并不是个坏主意，但是，新旧两种标准之间的转换以及协调会变得不那么容易理解。”卡塔西瓦谈到。“每一个新标准的信息量都会变得更大，但是，不同标准之间的比较则会变得更加困难。”

特许财务分析师协会的詹姆斯·艾伦谈到，某些银行之所以否决这个想法，不只是因为成本和混乱的问题，而且还因为这种符号系统可能带有的恶名。“他们担心，如果他们将这类东西拿给财务总监，总监会说：‘这是什么东西？哦，结构性金融产品？我们不会投资任何这类东西的！’”

信用评级精确性造成的不安使某些人建议，如果信用评级机构的评级结果不着边际，它们应该对此承担法律责任。“这是另一个有趣的问题。”卡塔西瓦谈到。“如果实施这类法规，那么，信用评级机构的最佳应对措施就会是只给予非常模糊的评级——比如，只给出一个字母的评级结果……这样，就没人能对自己提起诉讼了。”所以，试图通过让信用评级机构对评级结果承担法律责任来提高信用评级质量的方式，最终可能会造成评级结果的信息量更少、更不精确的后果，她补充谈到。

卡塔西瓦指出，很多要求信用评级机构为其不精确的评估结果负责的建议都来自退休基金和资金经理。“他们是不是想把责任归咎于信用评级机构，这样，他们就不必对自己管理的投资组合给予更多的关注，也不必给予应有的注意了？”

卡塔西瓦谈到，现在，在美国，人们应该提出的真正问题并不是如何监管信用评级机构，而是它们在美国的金融体系中应该扮演什么角色。“为什么我们会突然之间想要对它们如此严格地监管呢？我想，部分原因在于，这些信用等级在监管中得到了广泛的采用。这是另一个一定要得到解决的重大议题：我们在监管中，想在多大程度上采用这些信用评级结果呢？”

自从它们被非常普遍地应用于对银行的监管以及银行的合同中以后，信用评级的信用评估意义就变得日益减少，而更多的则是“许可证”的意义了，卡塔西瓦谈到。监管往往对投资等级信用评级有要求。如果某个银行拥有投资等级信用评级，那么，这家银行就能保有更少的资金。但是，“投资等级”信用评级到底意味着什么呢？它实际上并没有明确说明任何风险衡量值，也没有确定不履行责任的确切可能性，卡塔西瓦谈到。然而，某种信用评级能让人们以更宽松的进行监管。“所以，一方面，信用评级的采用为人们提供了一个简单的框架……但从另一方面而言，我想，它也可能在银行业导致某些道德风险（moralhazard），因为现在你得到了信用评级的潜在支持，也就是说，信用评级给你提供了一个‘许可证’。”

卡塔西瓦认为，信用评级机构应该“是这个监管过程的一部分，而不应该是这个监管过程的基础。”

尽管美国证券交易委员会最初建议，在银行业监管中，要减少信用评级的使用，但是，12月批准通过的最终规定依然允许在监管中使用。

“最终的提案允许在监管中使用信用评级，我认为，这不是个好事情。”沃顿商学院金融学教授马歇尔·布鲁姆（MarshallE.Blume）谈到。“你将一项监管措施建立在一个商业组织的观点之上，我认为，这并不是个好方式……这样，你就丧失了自己进行证券分析的积极性……在最近的这场危机中，公司并没有就自己为什么从次级抵押贷款证券上挣到了更多的钱提出疑问，因为这些证券被打上了信用等级‘安全’的标签。”他谈到，这些公司应该提出的问题是：“‘是的，我多挣了半个百分点——为什么呢？’大部分人都没有这么做。他们完全依靠规章制度和信用评级机构。”

贺林对此表示赞同。“我坚持认为，美国证券交易委员会最初的提案是个极佳的途径。这些提案的优点在于，它们让信用评级业务脱离了政治。”